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国债货币化更有利于畅通货币传导机制
2019-1-23 8:04:00

  财政部国库司负责人日前参加中国债券市场国际论坛时明确表示,准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来,同时扩大国债在货币政策操作中的运用,使国债达到准货币的效果。央行副行长、外管局局长潘功胜也表态称,财政部在今年国债发行计划中,会适当增加关键期限国债发行的次数。国债变身为货币政策公开市场操作主要工具似乎越来越近了。

  从理论上说,央行是否向市场投放新增货币也就是人们常说的M2往往会参考两个维度:一是SHIBOR,即商业银行间隔夜拆借利率,二是经济增长率、就业率和通胀率。根据SHIBOR的变动适当增大货币投放仅仅是一种应急行为,而且SHIBOR绝大多数情况下处于窄幅波动状态,很难反映出M2的变化趋势;另外,相对于市场对货币需求,经济增长率、就业率和通胀率往往存在着滞后反应,即便央行根据它们的变化调整货币供应量也只是事后作为。这样,决定央行货币发行量的主要指标最终就集中到了外汇占款上。但是,通过外汇占款拿捏新增货币量的方式往往是建立在贸易顺差及由此产生大量外汇基础之上的,而数据显示,我国经常账户中的货物贸易顺差已连续三年萎缩,而且还会继续萎缩,同时服务贸易常年逆差,由此决定市场外汇的增量将会越来越少。如果继续以此安排货币投放量,便极有可能形成政策错配。

  此时,如果将国债发行纳为货币发行的参考因子,便可在重塑我国货币发行基础的同时,有效增强货币投放量的主动性。首先,央行可根据国债发行量确定相应的货币投放量,在此基础上国债收益率也能作为货币增量的重要风向标,即当国债收益率走高,意味着资金需求大,反之亦然,央行可据此调节货币投放的节奏与规模。如此操作,还能大大增强货币操作的独立性。质言之,什么时候投放货币及投放多少,不再取决于外汇占款,而是看国债市场状况。当然,在一个开放经济体中,货币政策不可能完全忽视对外贸易以及由此形成的市场外汇数量,由此也就形成了外汇占款加国债市场的全新货币发行基础。

  更为重要的是,将国债作为公开市场操作的主要工具,还能真实实地实现货币政策与财政政策的匹配与共振,疏通货币政策的传导机制。为支持实体经济,央行虽然推出了SLF(短期借贷便利)、MLF(中期借贷便利)与TMLF(定向中期借贷便利)等创新工具,而且商业银行往往首先会考虑用国债作为抵押品申请获取基础流动性,由此看上去货币政策与财政政策实现了较好的衔接,但财政政策还只是局限在了信贷市场层面,而且商业银行是否最终愿意将新增资金发放出去,财政政策也没有任何话语权。如果国债参与到货币发行体系中来,财政政策与货币政策的匹配便可从信贷市场延伸到债券等非标市场,实现“宽货币”与“宽信用”的无缝匹配,货币扩张与信用扩张同时共振,并彻底打通货币政策传导机制。

  显然,国债的货币化将显著增强政策逆周期调节的效用度,从而对实体经济构成更为精准的支持。实际上,无论SLF与MLF,还是TMLF,它们释放出的流动性都是有明确期限的,而商业银行获取资金的成本又往往高于存款准备金利率和活期存款率,由此决定了创新工具为金融机构所创造出的基础货币供应能力其实较为有限,而央行面对国债市场直接操作,便可使新增流动性毫无中转地落定与配置到具体的实体项目上,而且国债对准的往往是重大民生工程,货币政策的精准投放效应也必然会显著放大。

  有人注意到《中国人民银行法》的相关规定,即“中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。排除是否可以提前修法不论,上述规定仅指央行不能进入国债一级市场操作,但完全可以在二级市场购买国债,同时,作为一种尝试,央行可从购买中短期国债开始,以达到调节短期市场利率与优化国债收益率曲线的目的,如果条件成熟与实体经济需要,央行也可像美联储那样卖短买长,甚至在政策完备的基础上将购买行为从政府债券延伸到企业信用债以及其他金融衍生品,以对经济增长构成强力驱动。

  动态观察,随着国债货币化的启动,今年以及未来的国债规模将会适度扩容。比较发现,目前美国国债规模达到22万亿美元,日本为1000万亿日元,而我国国债存量仅为15万亿元。同时,在我国高达86万亿元的债券市场方阵中,国债虽然是仅次于地方政府债券的第二大债券品种,但占比却只有17.36%,并且年均增速落后于所有债券。更为重要的是,我国国债有着很强的市场吸引力,去年12月十年期中国国债收益率为3.3%,美国是2.83%,欧元是0.32%,日本只有0.05%。除了国内还存在着巨大的潜在需求外,境外投资者持有中国国债规模占比仅8.1%,不仅远低于一些发达经济体,也明显低于新兴市场经济体的持债比例。如果能通过国债货币化对实体经济形成稳定的赋能,进而不断强化公共财政的充盈度,政策回旋空间会很大。

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